从1万到100亿：吴老师的复利奇迹与医药股的百年机遇——格雷厄姆式价值验证

套利空间量化：1989-1992 年，深圳市场核心标的（深发展、万科）的跨网点日均价差普遍在 2%-5%，以深发展为例，1989 年其在深圳 4 个交易网点的日均价差约 2.3 元 / 股，扣除自行车交通成本（日均 5 元）与时间成本，单笔 100 股交易的净套利空间为 1.8 元 / 股。

交易规模扩张：吴老师从每日 3-5 笔个人交易，逐步拓展至 “中间人” 模式（每笔收取 100-200 元中介费），再到与庄家合作的 “批量倒腾”，交易规模从每日 100 股增至 10000 股。按日均 4 笔交易、每笔 10000 股计算，日均净收益达 1.8 元 / 股 ×10000 股 ×4 笔 = 72000 元，月均收益 216 万元，远超当时深圳职工年均工资（2400 元）。

跨市场复制：1990 年转战上海股市后，吴老师利用上海与深圳市场的标的价差（如万科在上海的报价比深圳高 15%-20%），通过异地交割实现跨区域套利。1992 年，深发展股价突破 120 元，市盈率达 80 倍（远超银行股平均 30 倍），吴老师果断将 80% 资本撤出股市，转入西安房地产（租售比 1:200，租金回报率 6%），规避了股市泡沫破裂风险，完成原始资本的闭环积累。

垄断性指标：行业 CR5≥60%，标的市场份额≥20%，且具备不可复制的竞争壁垒。

现金流稳定性指标：近三年净利润增长率波动≤30%，经营活动现金流净额 / 净利润≥1.2，股息率≥3%。

估值安全边际指标：PE≤行业平均 60%，PB≤3 倍。

管理层无关性指标：标的具备 “傻瓜式经营” 特质，核心竞争力不依赖管理层。吴老师的调研逻辑看似 “奇葩”（“吃吃喝喝的公司才是好公司”），本质是验证这一指标 —— 若企业无需管理层刻意经营即可稳定盈利，说明核心竞争力源于资产本身，而非人的不确定性，这与格雷厄姆 “远离依赖管理层的标的” 的原则完全一致。2006 年茅台总经理乔洪被双规，股价短期暴跌，但吴老师坚持满仓持有，正是基于这一逻辑：“我买的是茅台的品牌和产品，不是管理层”。

云南白药（1997-2023 年）：

贵州茅台（2001-2023 年）：

30% 海外资产对冲风险：1996 年起，吴老师强制将 30% 资产配置于港股、海外消费类资产，利用海外市场与 A 股的低相关性对冲风险。1990-2023 年，A 股年化波动率 28.5%，港股 17.3%，海外消费资产 15.7%，通过 30% 低波动资产配置，组合整体波动率降至 22.8%，风险收益比显著优化。

跨周期再平衡：当某类资产占比偏离目标 ±10% 时启动调整。2007 年 A 股牛市峰值时，A 股资产占比升至 82%，吴老师减持 12% 补充至海外市场与现金储备，规避了 2008 年全球金融危机的暴跌；2015 年股灾前，A 股占比升至 79%，再次减持回调至 70%，最大回撤仅 25%，远低于沪深 300 的 48%。

10%-15% 现金储备：基于市场估值分位动态调整，PE 高于历史 80 分位时现金储备 15%，低于 20 分位时降至 10%，确保熊市底部有资金加仓优质标的。

标的内生增长（贡献 70% 收益）：贵州茅台 2008 年净利润 40.01 亿元，2023 年净利润 735 亿元，15 年增长 17.8 倍；云南白药 2008 年净利润 6.07 亿元，2023 年净利润 35 亿元，增长 4.8 倍；招商银行 2008 年净利润 143 亿元，2023 年净利润 1480 亿元，增长 9.4 倍。核心标的的持续盈利增长，是复利的核心引擎。

估值修复（贡献 30% 收益）：2008 年熊市底部，茅台 PE 跌至 18 倍（历史 20 分位），云南白药 PE 跌至 20 倍（历史 25 分位）；2021 年牛市峰值时，茅台 PE 升至 60 倍（历史 90 分位），云南白药 PE 升至 45 倍（历史 85 分位），估值修复带来的收益占比达 30%。

人口基数与患病率：中国 1950-1970 年出生的 50 后、60 后群体共 4.2 亿人，占总人口 29.7%。根据国家卫健委数据，该群体高血压患病率 38.6%、心脏病 23.5%、糖尿病 17.2%，合计患病人数 2.8 亿，占该群体 66.7%，构成稳定的需求基数。

成瘾性消费属性：三大慢性病均为 “不可治愈、需终身服药”，患者服药依从性达 82%（远高于其他疾病的 10%），形成天然的 “成瘾性消费”—— 与白酒的社交成瘾性类似，医药的健康成瘾性具备更强的刚性。2018-2023 年，A 股医药核心标的净利润波动幅度仅 12.3%，远低于 A 股平均 45.7%，现金流稳定性极强。

市场规模增长预测：按人均年医药消费 8000 元计算，当前三大慢性病市场规模 2.24 万亿元（占医药总市场 80%）。假设未来 20 年患病率年均增长 1.2%、人均消费年均增长 5%，则 20 年后市场规模达 6.25 万亿元，年化增长 5.2%；若叠加消费升级，增长率可达 7%-8%，增长空间达 179%。

相对估值法：

绝对估值法（DCF 模型）：

垄断性升级：中药企业需具备 “国家保密配方 / 独家品种”（如云南白药、同仁堂安宫牛黄丸），西药企业需 “仿制药一致性评价通过 + 市场份额≥10%”（如氨氯地平仿制药龙头）。

现金流强化：经营活动现金流净额 / 净利润≥1.5（高于原标准 1.2），股息率≥4%（高于原标准 3%），应对医药行业高研发投入需求。

估值更苛刻：PE≤行业平均 50%（低于原标准 60%），PB≤2.5 倍（低于原标准 3 倍），对冲集采政策风险。

政策风险对冲：集采产品收入占比≤30%，或集采后仍能保持盈利（毛利率≥60%）。数据显示，集采占比≤30% 的企业，净利润波动幅度仅 10.2%，远低于占比≥50% 的 42.6%。

政策风险（集采）：通过 “集采占比≤30%” 筛选，规避业绩大幅波动。

研发风险：聚焦仿制药 + 成熟中药，仿制药研发成功率 85%（远高于创新药 10%-15%），研发费用占比 5%-8%（低于创新药 15%-20%）。

竞争风险：选择 CR5≥70% 的细分赛道（如高血压中药赛道 CR5=75%），避免过度竞争。

行业筛选：需求刚性 + 成瘾性 + 低政策风险（医药、高端白酒、零售银行）。

财务过滤：PE≤行业 60%（医药 50%），PB≤3（医药 2.5），净利润增速连续 3 年≥8%，现金流比≥1.2（医药 1.5），股息率≥3%（医药 4%）。

竞争验证：行业 CR5≥60%，标的份额≥10%，具备核心壁垒。

风险排查：政策风险（集采占比≤30%），财务风险（资产负债率≤60%）。

止损：PE 升至历史 90 分位，或净利润连续 2 年低于行业平均，减持 50%；基本面恶化全卖。

加仓：PE 跌至历史 20 分位，加仓至目标 120%。

持有：无止损信号则持有≥5 年，年换手率≤10%。