未使用债务限额或是化债的增量空间。根据财政部预算司数据显示，2022 年全国地方债限额为37.65 万亿元，余额为35.06 万亿元，特殊再融资债的理论发行上限为2.59 万亿元，其中一般债1.44 万亿元，专项债1.15 万亿元。根据新闻报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计或为1.5 万亿。建议关注新一轮化债试点扩容及近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况。
回收再分配机制将进行区域再平衡。6 月以来多省市县争取隐性债务化解试点，为进一步缓释地方债务风险，预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。截至2023 年9 月27 日，内蒙古一般债务限额7393.1 亿元，余额6876.58亿元，限额-余额空间为516.52 亿元，本次发行的663.2 亿元特殊再融资债已超过债务上限，额度空间或来自“回收-再分配”。预计本轮特殊再融资债发行，将通过“回收-再分配”机制将发达省份的限额回收后重新分配给试点区域。
复盘2017 年以来四轮地方债发行放量时期债市表现，若本轮特殊再融资债集中供给规模在1 万亿左右，相较于历史几轮供给放量规模则相对可控。供给放量时期债市走势主要取决于资金价格及货币政策宽松力度，我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中也提出，当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，近期资金面紧俏叠加供给放量预期，债市调整幅度较大。10-11 月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。
一揽子化债背景下，城投债行情火爆，一方面可关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域短久期债券估值修复投资机会及存量债券提前兑付机会；另一方面可在中部省份3%-4%左右收益率区间地级市做票息策略挖掘，考虑到中部省份部分尾部平台将受益一揽子化债政策，尾部平台公开债风险缓释下，关注资金外溢下中收益城投平台债券投资机会。此外，由于本轮一揽子化债对高息非标如融资租赁借款及拖欠工程款将进行优先偿还或置换，可关注省建工、省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会，上述公司应收账款回收，基本面将迎来改善。
风险提示
化债政策落地不及预期；区域非标负面舆情；区域特殊再融资债规模不及预期。
